一、2月行情总结：进入电力消费淡季，非电需求支撑无力，煤价大幅下跌

春节后第一个月，电力需求走弱，非电需求增量不及预期，北方港累库明显，煤价大幅度下跌。本月初，5500K煤种报760-770/吨左右，5000K煤种报665-675元/吨，上半月煤价以每天2-4元/吨的幅度下跌，到本月20号前后，随着北方港口累库速度加快，且非电需求释放不及预期，叠加坑口市场采购较弱，煤矿纷纷下调出矿价格，贸易商情绪悲观并积极出货，煤价跌幅扩大至每天5-7元/吨，临到月底26号，北方港5500K煤种主流报价710-720元/吨，混煤价格最低报到705元/吨，5000K煤种报615-625元/吨,2月北方港易煤指数动力煤价格整体跌幅50元/吨以上。

二、2月煤价下跌的主要原因：电煤需求收缩，非电需求不及预期，且整体社会库存在用煤旺季结束之后并没有明显去库，进入电煤消费淡季后，在供应维持刚性，整体需求下降的情况下，市场对动力煤供应过剩的预期强化，货主情绪悲观，煤价大幅下跌

1、 节后主产区复产较快，供应维持高位

以陕西省为例，年后煤矿开工较快，供应恢复明显，截止本月20日，煤矿开工率47.4%，农历同比提升7个百分点，日产量195.3万吨，基本恢复至正常水平，但下游采购不积极，矿区原煤库存明显增加，截止本月20号， 陕西省原煤库存270万吨，农历同比增加8%。

2、进口煤量维持高位

进口煤方面，2024年12月，国内进口煤及褐煤进口总量5235万吨，而根据IHS海运数据推算，预计1月整体进口量将有4500万左右的高位水平，但2月随着国内煤价的大幅度下跌，进口煤出现倒挂，叠加电煤消费进入淡季，沿海电厂对进口煤的采购下降， 2月进口煤量会有明显下滑，当前3800K印尼煤进口已不存在利润空间，预计此种情况会有延续，预计3月进口煤量会有下降至3700万吨水平。

3、进入淡季，2月电厂日耗环比回落，农历同比略降

经历农历春节，截止本月25号，25省电厂平均日耗534万吨/天，环比去年12月日均580万吨/天环比下降46万吨，环比下降8%，农历月度日均505万吨/天，同比下略降。 社会库存环分化，电厂小幅去库，港口库存大幅。截止本月24日，25省电厂11034万吨，环比上月同期减少1626万吨，同比去年同期略增3.2%。港口库存方面，截止本月25日，北方港口库存2966万吨，处于历史高位水平，对比上月同期增加405万吨，增幅15.8%，同比增加700万吨，增幅31%。长江口各主要港口总库存680万吨，同样维持高位水平。

4、非电错峰复产力度不大，需求释放不及预期

2月进入建筑和基建行业的复产期，水泥等非电终端进入错峰复产阶段，甲醇开工继续维持高位。但本月下游基建和建筑开工滞后，水泥厂复产积极性不大，截止本月21号，全国水泥厂平均开工率30.7%，维持低位水平，预计进入三月，水泥厂开工率会有明显提升，但非电需求仍难超预期。

化工端，以甲醇为代表，开工率维持高位水平，截止本月21号，甲醇厂平均开工率88%，环比略增，同比提升4个百分点，预计3月份化工煤需求能够维持。

三、3月行情展望：宏观经济预期不强，电煤需求走弱，非电终端进入旺季需求环比增加，但难有超预期表现，关注供应端疆煤的边际变化

1、宏观预期方面

（1）海外方面：美国制造业空心化，服务业占GDP比重将近80%，制造业10%左右，且服务业的对利率的敏感性低，这导致美国在由于利率偏高导致的通胀下行对就业的影响偏弱，所以，正常逻辑下，这种经济结构应该是从而导致菲利普斯曲线平滑，即通胀下行，就业偏好的局面延续。但从近期公布的美国PPI数据以及美国标普全球制造业PMI数据是好于预期而服务业PMI低于预期且创近两年新低来看，结合2月14号公布的美国1月零售月率低于预期，说明美国经济整体是在逐渐走弱，制造业偏好的原因可能来自于对关税预期导致的提前备货的短期因素扰动，并且美国服务业占比大导致服务业PMI走弱对就业的影响大于制造业PMI走强对就业带来的影响，这说明美联储利率还是具有限制性，美国经济趋势上在走弱，预计国内3月份的出口并不会有超预期表现。

（2）国内方面，2025年1月新增人民币贷款5.13万亿，预期4.32万亿，去年同期4.92万亿；新增社融7.06万亿，预期6.58万亿，去年同期6.47万亿；存量社融增速8.0%，前值8.0%；M2同比7.0%，预期7.4%，前值7.3%；M1同比0.4%，前值1.2%。

社融方面好于预期，结构上，居民短期贷款同比少增，中长期贷款同比转为少增，说明房地产依然不行；企业中长期贷款大幅多增，财政相关配套融资改善、出口企业投资意愿增加可能是主要拉动，短贷也同比多增。主要体现在供给端的发力。在春节效应的情况下，体现出需求端依然不足。供应端增加，需求端不足，延续了国内相关产业过剩的局面。

从M1与M2情况看，数据依然较弱，M1-M2剪刀差-6.6，环比12月份恶化0.5个百分点，货币结构小幅恶化。从货币剪刀差，以及居民、企业部门存款变动来看，企业端仍面临有效需求不足的问题。即，这种社融和M1M2社融数据和结构看，当下的经济恢复不具备持续性。

（3）国内宏观政策预期方面，货币政策上，美联储利率维持高位，在本周公布的央行2024年四季度货币政策报告中，国内货币政策依然保守，且继续以稳汇率为首要目标，受制于美联储利率，国内货币政策空间不大。另外，从政策思路上看，报告认为2024年的政策是具备支持性的，且实现了全面的政策目标，且认为国内经济运行情况良好，这就意味着，后续的政策基调没有变化。“【央行:综合运用多种货币政策工县 保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配】”，这类表述就体现出目前央行货币政策的保守性,，对经济的刺激力度不强。

财政政策上，通过增加财政的支出上看，主要是对消费的刺激主要还是“两新两重”，但国内经济的核心是地产问题，，地产的举措上，还是通过城中村改造方面，去释放刚性和改善住房，并没有在财政上对地产有多大的支持力度，比如政府买房作为保障性住房的政策，目前政策的重点其实还是让老百姓加杠杆，但老百姓已经加不动了，靠老百姓加杠杆稳住房价，稳不住的。这应该是这个政策的预期差，也就是，明年提高财政赤字，出来的钱并不往地产投。

宏观经济形势总结：国内外宏观经济预期和国内宏观政策对动力煤的消费带动作用和市场预期支撑作用偏弱。

2、需求端：3月动力煤总需求环比2月继续下滑

（1）、电力消费环比逐步下降

进入三月，电厂日耗降逐步下降，2月底25省电厂日耗570万吨/天左右，对比往年同期情况，三月全国25省平均日耗对比2月底的下滑8%左右，预计3月平均日耗在525万吨/天左右的水平。

（2）、非电终端消费环比抬升，但同比依然下滑

进入三月，非电终端进入复产期，需求环比将会有明显增加，2021-2023年，3月水泥煤需求环比2月低点增加100%左右，到4月份环比2月低点环比大幅增加260%左右。而2024年，随着国内化债政策的强力推进和地产行业的低迷所致，3月水泥煤需求环比2月低点增加47%左右，而4月高点也才增加56%的水平。

对比2025年，国内化债政策推进有所放缓，从地方政府再融资债券发行量上看，化债进入短债置换长债调结构阶段，预计基建行业对水泥的需求保持韧性，而地产端自2024年9月26号政治局会议之后，地产销售确实有了明显恢复，但地产的核心政策在于去库存，所以地产新开工数据依然偏低。 基建需求方面，估算2024年12月份基建实物工作量累计同比增长11.49%，环比-0.4个百分点，同比+0.56个百分点，对比2024年3月，预计2025年3月基建需求将延续2024年四季度以来的同比增幅11%左右。

地产项目需求方面，以土拍数据为切入点，2024年全部类型土地成交6.1万宗，合计供应规划建筑面积27.5亿平方米，同比下降6.7%，时间节点上，9.26止跌回稳系列新政之后，2024年4季度供应明显增加。对比今年1月国内100大中城市土地成交面积5079万平米，同比下滑17.5%，可以体现出今年三四月整体的施工增量项目同比下滑。土拍结构上看，结合全国重点65城经营性土地成交结构看，涉宅用地成交占比30%，1524万平米，同比增加28%，工业用地成交占比60%，3047万平米，同比下滑850万平米，降幅22%。

根据去年的土拍量的时间结构上看，土拍成交主要集中于2024年四季度，占全年总成交量的47%，但总量上同比2023年四季度同比仍有下滑15%，根据相关法律规定，拍地后竞得人需在土地交付后6个月内动工建设。根据时间周推算，2024年下半年和2025年一季度受2024年年上半年土拍成交同比下降较多影响， 实际水泥需求确实有大幅度下降，而自9.26之后，住宅土拍成交量增加，根据开工时间看，预计在今年二季度施工量会有明显提升。

存量项目上，资金到位率同比有提高，据百年建筑调研，截至2月25日，样本建筑工地资金到位率为56.5%，去年同期44.7%，农历同比提升11.8个百分点，非房建项目资金到位率为58.2%，农历同比提升10.7个百分点，房建项目资金到位率为47.9%，农历同比提升11.4个百分点。而通过对比全国水泥熟料开工率，2月21日为41.8%，农历同比提升8.4个百分点。

可以总结：2024年下半年和2025年一季度的整体施工项目总量下降明显，而今年年后开工速度快，体现水泥需求的同比增加，但市场预期总项目量的减少体现出后劲不足的情况。而预计到二季度，总施工项目量预计会有体现增量。

另外，从水泥的需求结构上看，基建和地产项目对水泥的需求对比上看，地产项目对水泥的需求约占总需求的43%，基建项目对水泥的需求约占总需求的35%，工业厂房项目10%，其他占10%。